2016 veröffentlichte Joel Monegro von Union Square Ventures seine Fat Protocol Thesis. Diese vergleicht die Fähigkeit zur Werterfassung zwischen Internet und Blockchain bzw. dem Web 2.0 und Web 3.0. Dabei argumentiert er, dass die größte Werterfassung innerhalb des Blockchain Ökosystems, d.h. die Wertsteigerung eines investierbaren Assets, durch die grundlegenden Protokolle (Layer 1) und nicht durch die darauf aufbauenden Applikationen generiert wird. Rund fünf Jahre später können wir diese Investment-These auf den Prüfstand stellen.
Visualisierung der Werterfassung zwischen dem Web und der Blockchain; Quelle: USV
Fette Protokolle und dünne Applikationen
Die Basis-Infrastruktur des Internets basiert auf offenen Protokollen und Standards, die jeder nutzen kann, um kompatible Schnittstellen dagegen zu entwickeln. Der grundlegende Internet Protokoll-Stack (TCP/IP, http, SMTP) generiert einen immensen gesellschaftlichen Wert. Die wirtschaftliche Werterfassung erfolgt jedoch auf der Applikationsschicht. Private Unternehmen (GAFA), die insbesondere als Daten-Aggregatoren agieren, sind auf Grundlage ihrer Netzwerkeffekte zu den wertvollsten Unternehmen der Welt aufgestiegen. Entsprechend haben Investitionen in Applikationen weitaus höhere Erträge als in Protokoll-Technologien produziert.
Die Beziehung der Werterfassung zwischen Protokoll- und Applikationsschicht wird im Kontext der Blockchain auf den Kopf gestellt. Der Löwenanteil der Werterfassung wird hier auf der Protokoll- und nicht auf der Applikationsebene stattfinden. So besteht der Blockchain-Stack aus fetten Protokollen und dünnen Applikationen. Joel argumentiert, dass die Kombination aus einer geteilten Datenschicht und einem nativen Protokoll-Token zu dieser Dynamik führt. Dabei stellt er die These auf, dass die Marktkapitalisierung des Protokolls immer stärker wächst als die kombinierte Summe an Applikationswerten, die auf Grundlage dessen entwickelt werden.
Evaluierung der Fat Protocol Thesis
In seiner Argumentation stützte sich Joel auf die damals zwei wertvollsten Blockchain-Netzwerke gemessen an der Marktkapitalisierung. Bitcoin mit rund 10 Milliarden und Ethereum mit rund 1 Milliarde US-Dollar an Marktkapitalisierung. Stand Ende Oktober 2021 sind Bitcoin und Ethereum weiterhin die wertvollsten Netzwerke mit 1150 und 485 Milliarden US-Dollar an Marktkapitalisierung. Darüber hinaus zeichnet ein Blick auf die Top Krypto Assets ein ähnliches Bild. In den Top 10 kann jeder Token einem Layer 1 Protokoll zugeordnet werden, abgesehen von den Stablecoins USDT und USDC. In den Top 20 ergibt sich ein ähnliches Bild, wobei Uniswap und Chainlink als einzige Applikations-Token eingeordnet werden können.
Top 10 Krypto Assets gemessen an Marktkapitalisierung; Quelle: Coingecko
Gemessen am aktuellen Stand der Marktkapitalisierung hat sich die Fat Protocol Thesis sicherlich bewährt. Investments in die meisten Layer 1 Protokolle, insbesondere Smart Contract Plattformen, waren über die letzten Jahre sehr ertragreich. Im aktuellen Zeitgeist der Kryptoindustrie spiegelt sich die Thesis ebenfalls wider. Angesichts der hohen Transaktionskosten auf der Ethereum Blockchain und der Erkenntnis, dass verschiedenste Blockchain-Ökosystem neben- und miteinander existieren werden, kämpfen Solana, Cardano, Avalanche etc. um den Titel des Ethereum-Killers. Dabei ist der Erfolg Ethereums als Benchmark und die potentielle Aussicht auf eine ähnliche Bewertung der spekulative Antrieb hinter den meisten Kurssteigerungen anderer Smart Contract Plattformen.
Nichtsdestotrotz ist es vermutlich zu früh, um die Thesis abschließend als gültig zu bewerten. Zum einen befinden wir uns nach wie vor in einer frühen Phase des Marktlebenszyklus. Auf den meisten Smart Contract Plattformen entstehen gerade erst die ersten Applikationen. Zum anderen entwickelt sich der Blockchain- bzw. Web 3.0-Stack mit einer vielschichtigen Komplexität, die eine Vielzahl unterschiedlicher Protokolle auf unterschiedlichen Ebenen hervorbringt. Entsprechend ist eine Unterteilung in Protokoll- und Applikationsschicht nur als stark vereinfachtes Modell zu betrachten.
Mit Blick auf die Zukunft der Ethereum Blockchain zeichnet sich eine weitere architektonische Unterteilung in einen Data-Availability- und Exekutionslayer (Rollups) ab. Neben der Blockchain als Abwicklungsplattform ist eine Spezialisierung auf unterschiedliche Anwendungsfelder zu sehen, wie z.B. das Filecoin-Netzwerk zum Hosting. Der DeFi-Stack zeigt ebenfalls auf, wie unterschiedlichste Protokolle hinter einer Applikation liegen können. Bei einer Vielzahl dieser Protokolle, wie Aave, Chainlink oder Compound ist eine Expansion in unterschiedlichste Layer 1 Netzwerke zu beobachten. Andere, wie Terra oder Rune, entwickeln gar eigene Applikations-spezifische Blockchain-Netzwerke.
Es bleibt also abzuwarten, ob sich die Fat Protocol Thesis bewähren wird. Bisher waren Investitionen auf Basis der Thesis erfolgreich. Mittlerweile sind wir jedoch (hoffentlich) an einen Punkt gekommen, an dem rein spekulativer Hype allein nicht mehr ausreicht. Vielmehr wird die Bewertung unterschiedlicher Protokolle messbar durch die Applikationen und das Ökosystem, das diese hervorbringen.